企业估值和股市估值
当我们接着讨论辨别廉价证券的技术时,我将指出测试其估值过低还是过高的最基本的方法是,拿其价格和其所属企业整体的价值进行比较。如果通用汽车公司对投资者来说每股价值是100美元,这一定是因为这个巨型企业总的普通股所有权价值不少于294亿美元（2.94亿股乘100美元）。另一方面,对于大西洋和太平洋茶叶公司,当其普通股的价格在1938年降到36美元时,我们确信其一定被大大低估的一个原因是,这一价格意味着市场对该企业总的估值比其流动资本还要低。这件事情是非常荒谬的。那么,1938年3月,大西洋和太平洋茶叶公司的10股、100股或1000股单个股份持有人真正拥有的是什么呢？他是否拥有该公司的一小部分,就像哈特福德家庭拥有大部分一样呢？或其拥有的股票仅仅使其有权领到股息和股票出售时的收入？这个问题的另一种提出方式是,购买价格为80美元的大西洋和太平洋茶叶公司股票的投资者,当该股价格降到36美元时,他是否真的有所损失？他是否比以前要穷？这一问题的正确答案也是投资者与其持有股价波动之间的关系这一更广义的问题的关键。正像我们看到的,投资者──股票持有者在部分真正的企业所有者和纯粹的股票持有人二者之间占据了中间或显著的地位。毫无疑问,他没有单个的或合伙关系的企业所有者固有的对企业的重要的控制权力。就这一点来说,当小股持有者非其控制群体的一部分时,他的地位无异于私营企业的小股持有人。但这实际上也是一个极其有利的条件,因为这样他可以在任何时候以牌价卖出他自己的股份。但有这样一个事实：真正的投资者很少被迫出售其股份,一般情况下,他不必关心其股票的现行牌价；只有在牌价适合其准则时,他才注意它并采取相应的行动。因此,当其股价因某些人的误导而下跌时,这类投资者就惊慌失措,错误地把自己的有利条件变成了不利条件。如果他的股票没有市价,可能景况更好,因为他可能避免了由其他人的错误判断给他带来的精神痛苦。顺便说一句,在1931年至1933年的大萧条时期,类似情况广泛存在,这时拥有公司非上市股权的投资者就有心理上的有利条件。例如,拥有企业不动产的第一债权的投资者,会不断地获取利息收入,会觉得自己的投资是成功的,这种投资没有市场价格的波动使他担心。另一方面,许多上市公司尽管业绩很好,且仍有发展的潜力,但其股票的牌价可能会发生损减,从而使其股票持有人误认为其业绩下滑。实际上,尽管其价位有时很低,上市证券的持有人仍有许多有利条件。因为,如果他们想或是被迫的话,他们至少可以出售这些证券──可能将它们转换成更好的廉价股。他们也可以把市场的动作看成暂时的和基本无意义的。但如果认为你之所以没有受到任何价值上的损失,只是因为你的证券根本没有上市,那就是自我欺骗。再看一下1938年大西洋和太平洋茶叶公司的股票持有人,我断言,只要他们不放弃该股,那么他们因价格下跌受到的损失就不会超过他们认为该公司股票内在价值或固有价值损减而发生的损失。如果该公司的固有价值根本就没有损减,那么他们就有理由认为其股票的牌价总会上升到它的成本价或是高过其买价。事实上,第二年的情况确定如此（1939年,大西洋和太平洋茶叶公司的普通股价格高达117.5美元,后来达到705美元。）。在这一点上,这类投资者的地位至少不低于私营非上市公司股份所有人的地位。在那种情况下,投资者因1938年经济大萧条的影响,也会根据公司的情况考虑是否抽回其大部分投资。
股票投资价值方法的批评人士认为,用对待和评价一个相同私营企业利息的方法来对待和评价上市的普通股是不恰当的,因为存在“注入净资产所有权新的和非常流动性的一个有组织的证券市场”。但这种流动性实际上意味着：第一,无论评价可能如何,投资者可通过每日股市行情对他所持有股标评价的变化而收益；第二,投资者可根据每天的价格调整其投资,如果他选择的话。因此,上市股票给了投资者一定的选择余地,而非上市的证券则不能。但它没有强加现行行情于投资者,投资者喜欢从某些其他来源取得自己价值观点。让你以寓言的方式来结束本节内容：假设你拥有某一私营企业1000美元的小额股份。你的一个同伴,不如称为Market先生,非常乐于助人,每天告诉你关于他对你的股份价值的想法,另外根据他所告诉你的情况提出购买你的股份或是卖出你的一些股份。(久久财经网 http://www.caijing99.com收集整理)有时根据你自己对该公司的发展前景的了解,他的想法好像是可行的、正确的。但是,他经常过于兴奋和担心了,有时你甚至觉得他的建议有些愚蠢。如果你是一个自信的投资者和明智的商人,你会让Market选择每天的意见来决定你对自己1000美元股份的看法吗？在你同意他的想法时,或你想同他做交易时,或当他供给你一个高得不可思议的价格时,你可能会很高兴把股份出售给他。而当他出一个极低的价格时,你可能也会同样乐意从他那里购买一些股份。但其他时候,你将更加明智地根据公司关于其运营和经济状况的报告来形成自己的判断。真正的投资者,当他拥有上市普通股时,应处于这样的位置：根据他自己的判断和倾向,他既可从每天的市场价格中谋取利润,也可以此不予理会。他必须关注重要的价格波动,否则他的判断将无据可依。在想像中,它们可能给予他一个警告信号,他最好留意──这日常语言来讲,意味着他必须卖出他的股票,因为价格已经下跌,应防止更坏的事情发生。依我看,这些信号给投资者误导的次数不比有用的次数少。从根本上讲,价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义：当价格大幅下跌后,提供给投资者购买机会；当价格大幅上涨后,提供给投资者出售机会。而其他时候,他如果忘记股票市场而把注意力放在股息收入和公司运作状况上,将会做得更好。小结
投资者和投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上。投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润。投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票；市场波动实际上对他也很重要,因为市场波动产生了较低的价格使有机会聪明地购入股票,又产生了较高的价格使他不买进股票并有机会聪明地抛出股票。投资者不应仅仅在等到市场价位跌到极低时才购入股票,因为这意味着可能要等较长的时间,从而损失大笔股息收入及大量投资机会。总的来说,投资者最好是在他有资金可以投入股市时就购入,除非市场价位比他用一些公认的价值标准判断的合理价位高出许多。他如果精明的话,应从一些廉价的个股中寻找投资机会。
3下一页在华尔街,人们除了预测股市的运动,还花大量的精力选择一些在较短时间内价格可能会以比其他“做得更好”的股票或工业群。尽管这个努力似乎是合乎逻辑的,但我认为,这种尝试不适合真正的投资者的需要和性格──因为这意味着他将要同从事这一工作的许多股票交易商和一流的金融分析家竞争。就像其他把价格波动看得比固有价值重要的行为的结果一样,进行这一尝试的人绝大多数最终或是有所损失或是盈亏两抵。具有良好的股票组合的投资者应预计到其股价会发生波动,但无论其涨跌,他都应避免过分激动。他应该知道,他既可从价格波动中谋取利润,也可忽视它们。他不应该因某一股票上涨了就购入,或是因某一股票下跌了就抛出。如果他记住这样一句格言他就不会犯大的错误：“股票剧涨后莫买,股票暴跌后莫卖。”附注：我应谈一谈作为经营竞争度量的平均市场价格的意义。股票持有人用股息收或股票平均市场价格的长期变化趋势来衡量其投资的成功与否,这一方法也应被用来测试一个公司管理的有效性及其对股份持有人态度的正确性。这好像是不言而喻的,但有必要强调一下。现在还没有可以接受的技术或方法使管理层形成市场观念；相反,公司管理层一直认为他们对其股票市场价格的任何波动不负表任何责任。确实,对于那些和固有价值状况毫无关联的价格波动──正像我一直坚持的──他们不应承担什么责任,但股票持有人不应认为,该管理层对所有的价格波动,包括长期的大大低于其固有价值或不满意的价格不平,没有责任。好的管理应产生好的平均市场价格,坏的管理则产生坏的市场价格。3
