防御型投资者的证券选择
如果人们能准确无误地选择最好的股票,人们就会丧失多样化。在对防御型投资者建议的普通股选择的四个因素的界限内,有相当充分的自由选择的空间。从坏处想,放纵这种自由选择应该是无害的；此外,它可以使结果更有价值。
现在转向证券分析技术的一些新的应用。对于如何把投资者按投资策略划分为两个类别,我已经在一般术语中作了描述。对于我来说,现在的逻辑顺序应是讨论为了实现这些策略证券分析该如何进行。例如,按我所说的防御型投资者,将仅购买高等级的债券和各种一流的普通股,他要确定所要购买的后者价格不是太高。在确立购买品种时,他有三个选择方向。第一个选择,他应获得一种正确的一流证券的抽样数据,它应既包括幸运的成长型公司（该公司股票卖价特别高）,也包括缺乏增长以及股份较低的公司。这样做起来,也许最简单的是通过购买相同数量的道.琼斯所有30种工业股票。每一种买5股,在890美元的平均水平上,将总计花费11600美元。在过去记录的基础上,他可以期望通过购买几种典型投资基金股份得到大体相同的结果。在后面,我将显示满足我们基本标准的有相当规模和长期分配股利记录的道.琼斯工业股票的各种资料。第二个选择,是排除那些卖价相对它们现在和过去平均收益太高的证券。原因是公司具有投资品质时,高价使其证券注入了太大的投机性因素。我建议一种可能的排除指标是：价格超过7年平均收益25倍或最近12个月收益的20倍。第三个选择,是全神贯注于那些一流的证券,由于它们相对不流行,因此卖价处在重要公司市场价以下。这在有关进攻型投资者组合策略的一章中讨论了这一途径。它以开发为目标,即它在股票市场价值低估情况下具有获取利润的可能性。由于在形成的模式中,它是一种自动的操作,因此不需要除接受并运用这一思想之外的其他个别判定。它或许主张一个防御型投资者在执行这个策略时应是自由的,如果他求助于它的话。他能够应用它,像Drexel公司研究中所做的那样,选择年终卖价相对于那年收益最低倍数的10种道.琼斯工业股票。
现在让我来说明如果防御型投资者在1964年初应用以下三个方法到道.琼斯工业股票上,其组合策略应如何使用。表21和表22给出了覆盖30种道.琼斯工业股票的重要资料,包括1963年12月31日各种市场价格的比率（那个资料对最近的预测将是有利的,即使它们实际上不在手边）。在组合策略A、B、C中,我将说明如何就道.琼斯工业股票相对于市盈率、股利报酬、过去增长率和资产价值,进行正确的选择。组合策略C（10种最便宜的证券）,构成如下：美国烟草公司、巨蟒公司、伯利恒钢铁公司、通用汽车公司、国际收割机公司、约赫思——曼威勒公司、加利福尼亚标准石油公司、迅捷公司、联合航空公司、沃尔沃公司。组合策略B,由以上公司加以下公司构成：联合化学公司、美国罐头公司、好时代轮胎公司、国际镍业公司、欧文斯.伊利诺斯玻璃公司、新泽西标准石油公司、特再柯公司、美国钢铁公司。组合策略A,由30种道.琼斯工业股票并加上以下证券构成：美国铝业公司、美国电话电报公司、克莱斯勒公司、东方人柯达公司、通用电气公司、通用食品公司、杜邦公司、国际纸业公司、Procter & Gamble、西尔斯.雄獐公司、联合碳化物公司、西屋公司。
根据组合策略C的选择方法,每一美元花费将提供比全部道.琼斯股票更多的当前收益、股利、过去平均收益和净资产。相反,便宜证券10年中增长率不高——这就是它们在现行收益期为什么便宜的原因。高价股与高增长率之间对应的关系在表上被反映出来,它出现在组合策略C的10种股票,5项比率中,还出现在加到组合策略B的8种证券上,以及加到组合策略A的12种证券上,它们都完全属于道.琼斯股票。
3下一页 各种流行和不流行普通股之间的特征——包括道.琼斯工业一流股票——通过对组合策略C（10种最低价或便宜证券）与8种最高价或高价证券的比率进行比较表现出现。1963年,每美元收费,便宜证券比高价股带给卖者多1.75倍的收益、1.8倍的股利。在其他方面,后者显示出更大的内在收益率,因为在同样的投资下,它们赚取的是便宜证券的1.8倍,它们还显示了在过去10年里,每股收益约增长3.2倍。这些适度的收益率和增长率从根本上说是定性的因素,并且清楚地表示高价股公司作为一个整体比其他公司更为成功。如何能够确定一个能补偿相对于美元目前收益和股利的更高的增长率呢？对此,我不能作出肯定的回答。但我知道与道.琼斯过去30年不太流行（并且通常不太成功）的公司比较,市场为高价证券支付得太多了。正是这个原因,我推荐在绝大多数公司中购买低价证券。但我不能保证这个选择策略会使将来的收益率与过去的一样。铁路、公用事业、金融公司领域
公用事业公司比其他公司天生更有稳定性,也具有利于普遍增长的因素。但是公司之间增长率变动相当大,地方基础差别也相当大,因为国家某些部分比其他部分发展得更加迅速。这些不同的情况在公司间造成了完全不同的市盈率（P/E）,虽然远不及我们在工业领域发现的差异那么大。在别处,最高的市盈率反映了收益持续增长率将比平均增长率更高的可能性。过去许多年有很多人认为公用事业股表现非常出色,唯一的问题是它的价格似乎升得过高。这也是其他组别的投资者和成长型公司所面临的相同的问题。因此,防御型投资者在他标准的组合策略中适当地持有公用事业股的比例,完全是合宜的。就收益增长和稳定性以及它们的市场价格行为来说,铁路从整体上看是个有些萎缩的群体。标准.普尔价格指数对它们的市场表现提供了一个概括的快速反映,(久久财经网 http://www.caijing99.com收集整理)因为所有这些指数与1941年至1943年的10个平均数中的1个有关。1963年以来铁路股平均价在40.7美元,同时公用事业股在66.4美元,工业股在79.3美元。运输业各股之间的差别比公用事业各股之间差别更大。差别产生在经营效率、金融力量和收益增长上。防御型投资者也许会将较强的一类股票包括在他的名册上,这既因为其形式上的多样化,也因为他看好它们的前景。金融证券包括五个小群：银行；人寿保险公司；火灾、意外险担保公司；金融（借贷）公司；储蓄与借款协会以及它们控股的公司。这些企业因征税太繁杂而不能有一般的利润。几乎所有这些企业在它们普通股净值前都有大量债务,而它们资产的性质使这种结构没有过分危险的可能。我认为没有特别理由把这一级股票放在投资者的单子上,至少较强的公司与其他公司相同的方面是适合这个结论的。读者也许对表23感兴趣,它追溯了三组主要标准.普尔证券的价格和市盈率的产业化。
三组自1948年以来的市盈率增长都是值得注意的。这表明投资者信心比公司利润增长得更快（比较温和的衰退率的变动修正了这个比较,但不改变它们之间的密切联系）。1959年我曾补充说：“公用事业股的变动是最稳健的,但在1959年它对于防御型的投资者的确提出了一个问题。”当时,公用事业股作为一个整体在三个投资组中,显示最稳定,利润最大。在接下来的5年中公用事业股的指数提高了50％以上,工业股提高了35％,铁路股提高了18％。
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