核心结论
1、7月中旬以来外资持续流出，核心原因在于估值偏高以及全球股票市场波动率的上升。
2、2018.3-2019.4期间，外资流向同人民币汇率密切相关，即贬值时期外资边际流出，升值时期外资边际流入。2019.5-2020.1期间，外资流向同中美利差密切相关，中美利差开始走扩，叠加A股被纳入三大国际指数，外资持续流入。今年以来国内外疫情所处阶段不同，外资先流出随后大幅流入。
3、以7月中旬为分水岭，外资今年以来的配置思路发生了明显的转变，减配高估值、与流动性扩张密切相关以及疫情受益的行业，增配低估值、与经济复苏预期相关的行业。
4、外资的配置思路得到了市场走势的印证，7月中旬以来低估值跑赢高估值、周期跑赢成长，能否延续的核心在于经济复苏的力度，需要关注全球疫情的演绎。
5、维持牛市第三阶段调整期的判断，配置上逢低布局低估值顺周期相关的领域，如可选消费中的汽车、家电，强周期的化工、有色，地产后周期相关的建材，人民币升值相关的航空、造纸等细分领域。
摘要
1、7月中旬以来外资持续流出，核心原因在于估值偏高以及全球股票市场波动率的上升。7月中旬起外资开始边际流出，从7月中旬到8月上旬外资连续4周净流出，9月以来外资流出速度明显加快，单月流出规模达到287亿元，为历史上第四大单月净流出。核心原因有两点，一是估值偏高，万得全A、创业板、沪深300、上证50估值分位均超过75%，行业中消费、成长估值分位普遍偏高，部分行业如休闲服务、食品饮料、医药生物、计算机在历史极值附近；二是9月以来全球股票市场波动率抬升，VIX重新开始上行。
2、外资流入流出的趋势性决定因素经历了由汇率、中美利差、疫情所处阶段的转变。2018年中美贸易摩擦开始至2019年4月期间，外资流向同人民币汇率密切相关，即贬值时期外资边际流出，升值时期外资边际流入。2019年5月开始，由于关税战开始弱化，贸易摩擦对于中国经济预期的影响趋弱，中国经济下行最快的阶段过去，同期美国经济持续下行，中美利差开始走扩，叠加A股被纳入三大国际指数，外资持续流入。今年疫情爆发之后，由于国内外疫情不同步，外资在国内疫情阶段大幅流出，随着国内疫情迅速得到控制，经济率先复苏，叠加海外资金成本大幅降低，外资在3月份之后大幅流入。
3、以7月中旬为分水岭，外资今年以来的配置思路发生了明显的转变。7月中旬以来外资大幅流出超过800亿，流出的行业主要是集中在估值偏高的行业，从流入的行业来看，低估值顺周期相关的化工、汽车、机械设备等行业流入居前。反观年初至7月中旬这一外资大幅流入的时间段，外资大幅流入超过1800亿，流入的行业主要是医药生物、电子、电气设备这些受益于疫情或成长属性较为明显的行业。一定程度上体现了外资配置思路的转变，即减配高估值、与流动性扩张密切相关以及疫情受益的行业，增配低估值、与经济复苏预期相关的行业。体现在市场走势上，7月中旬以来低市盈率指数明显跑赢高市盈率指数，风格上周期跑赢成长。
4、维持牛市第三阶段调整期的判断，配置上逢低布局低估值顺周期相关的领域。当前市场的核心因素在于经济复苏的力度，需要观察全球疫情的演绎，是否有可能中断经济复苏的节奏，有利因素在于疫情死亡率在降低，国内防控措施依然较强等。从国内经济的情况来看，生产端依然有韧性，需求端环比仍在改善，复苏的趋势较为明确。对于流动性而言，二阶拐点出现之后，进入不松不紧的格局，但全市场估值扩张的过程均进入阶段性暂停期。风险偏好仍会受中美关系的影响，美国大选进入冲刺期，10月需关注三场总统辩论的进展，此外，10月惊变有可能涉及到国际关系，地缘政治的风险犹存。市场大跌的风险也有限，10月底将召开五中全会，国内政策依然积极有为。综合来看，市场仍将处于调整期，静待良机，等待风险因素缓释出清，配置上逢低布局低估值顺周期的相关行业，如可选消费中的汽车、家电，强周期的化工、有色，地产后周期相关的建材，人民币升值相关的航空、造纸等细分领域。
风险提示：疫情大幅蔓延、国内外央行货币政策提前收紧、经济复苏不及预期、中美关系急剧恶化等。
（文章来源：方正策略研究）
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