8月至今，前期因疫情受损的顺周期板块领涨。疫苗传出正面消息使得全球摆脱疫情影响的时间表由未知到开始呈现大概轮廓，进一步强化了经济复苏的预期。A股“估值降维”下沉至最底端的经济修复线索持续演绎。
7月新增社融总量不及预期，市场对于金融条件收紧存在担心，当前“弱双宽”格局并未发生变化，但流动性宽松对A股的驱动力边际弱化。中国经济弱修复，消费相对疲软和结构性就业压力均不支持宽松政策过快转向。另一方面，金融条件也难以进一步宽松，维持5月以来关于货币政策四季度趋势收紧可能性较大的判断。央行在货币政策执行报告中强调“正常的货币政策”。7月居民中长期贷款的高增和地产销售增速高位也可能约束货币进一步的总量宽松。历史经验来看，双宽结束往往伴随着A股非金融企业单季利润增速由负转正，四季度，A股剔除金融的单季利润增速转正的概率较大，使得货币政策在四季度存在趋势收紧可能。
当前与2019年二季度的同与不同在于，三因素共同触发2019年二季度 A股市场震荡调整，当前有所类似，但环境更友好一些，政策方面：金融条件尚未受到名义GDP与M2增速背离、通胀预期持续升温以及人民币快速贬值的明显制约。经济方面：2019年二季度，市场对经济增长预期先上后下。当前国内外经济错位修复支撑三季度中国经济可持续修复。
A股估值降维，伴随货币信用二阶导进入平台期，分母端支撑力仍在，但边际拉动力阶段性走弱，上涨线索来自分子端。经济持续修复，疫情受损链条的相对盈利上行，沿库存、景气、价格线索把握修复的合理估值品种。首先从库存角度来看，2019年底工业企业产成品库存已处于历史低位，但年初疫情扰动下，工业企业产成品库存重新经历了一遍疫情期间被动补库存和复工复产开启后去库存的过程。从2006年、2009年、2013年、2016年几轮库存周期的历史经验来看，PPI企稳至库存周期见底的阶段，库存周期率先见底企稳或进入主动补库的行业有较大概率在资本市场取得超额收益。对应至当前，前期库存处于低位、受疫情影响库存快速积累、复工复产后库存去化明显并重新回至低位，且营收增速和价格景气回升的行业具备较高修复弹性，有望率先开启主动补库。该类行业主要集中于中游原材料和制造领域，其中偏基建和地产相关链条的行业居多——电气机械、建材(玻璃)、化工制造业(PE，PVC，尿素)、石油煤炭加工业(沥青)、有色加工(铜)；此外，酒/饮/茶制造业，和造纸业也有望迎来主动补库周期的开启。而对于没有明显库存周期的疫情受损链条，如线下服务业，受益于客运和货运进一步恢复、线下服务业回暖的交运、社服(酒店餐饮)以及影视院线，也将成为盈利修复的重要方向。
疫苗利好消息有利于经济修复预期。年内大类资产表现节奏的关键取决于货币政策趋势收紧和疫苗取得更实质进展这两者的时间先后顺序。当前A股仍处于“盈利弱修复+流动性维持宽松”的权益友好环境。前期疫情受损的链条中，有色、化工、建材、汽车、轻工有望率先开启主动补库周期。结合产业趋势、库存周期、估值和基金持仓的思路，挖掘景气修复的合理估值。建议继续“估值降维”，牛市贝塔主线泛化自主可控中寻找估值相对合理的龙头，及疫情受损链条业绩修复顺周期的阿尔法“修复”：投资内循环(有色、化工、建材)；金融内循环(非银金融)；制造内循环(军工、新能源车)。主题投资关注国企改革(上海、深圳国资区域试验)。
（文章来源：证券市场周刊）
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