核心观点
积极有为，布局牛市第三阶段。随着政治局会议一锤定音，流动性和政策的信号已经比较明确，一方面，全球流动性均确认了二阶拐点，流动性最宽松的时候过去，国内进入了稳货币、宽信用的阶段，实质性收紧需要通胀显著上行或者监管对宏观杠杆率的容忍度降低；另一方面，政策稳中有进，仍是暖风频吹，在结构性领域有所作为，后续可关注10月五中全会通过的十四五规划建议，大循环和双循环的具体阐释以及改革举措的进一步深化。从经济周期来看，同比和环比依然是回升的趋势，业绩贡献的幅度将逐步扩大。美国大选之前，中美关系交锋的范围在变广，但除非出现超预期的冲击，否则仍是一个逐渐钝化的过程，后续关注三个时间点，一是8月下旬至9月上旬美国签署香港自治法后的金融制裁，二是9月中旬到期的对华为禁售半导体缓冲期，三是10月下旬的美国总统竞选辩论。总体而言，内稳外紧的环境下，参考去年5-8月的情形，市场大跌的风险有限，仍处于找机会的阶段，积极有为，布局牛市第三阶段。
行业配置的主要思路：继续寻找结构性为主的机会，重点关注经济确定性复苏且连续超预期的顺周期品种，以及受益产业发展趋势和景气长期上行的成长科技板块。经济增长层面，7月PMI继续维持荣枯线上超预期边际改善，大宗商品供需指数BCI连续为正，都显示出制造业经济继续维持扩张状态，经济自2季度超预期上行确认后，仍处于不断复苏修复的过程，这种复苏的趋势是确定的，并且至少将持续到明年一季度；货币政策及流动性层面，7月底中央政治局会议对下半年的货币政策延续了“更加灵活适度”的定调，此外还要求“精准导向”，前段时间市场担忧货币政策收紧的预期被证伪，总体看三季度货币政策仍将维持“稳”的状态，即总量性政策维持平稳，更多会以疏导、畅通的结构性政策为主，流动性也将继续处在充裕偏宽松的环境，在各经济指标恢复到潜在增长水平之前，除非发生超预期通胀等掣肘因素，货币政策并不具备收紧的条件；政策与风险偏好方面，7月底政治局会议维持扩大内需战略的“扩大消费、扩大投资”组合的积极总定调，因此政策上整体将以促进为主，后续关注出台形成国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的相关政策，此外后续的深化改革也是重要的看点，包括深圳特区建设40周年、十四五规划等。整体判断，市场仍处于积极可作为的阶段，后续也仍将继续维持精彩纷呈的结构性行情，重点关注直接受益经济确定性复苏且屡超预期的顺周期品种以及产业发展大趋势长期上行的成长科技。8月关注四类机会：一是继续拉动经济上行的动力项，如基建、工程机械、建材等；二是受益经济不断复苏的消费品回补，如汽车、家电等；三是此前受创严重的部分消费类行业重新恢复运营，如电影、服务类消费等；四是产业上行趋势明确的成长科技领域，如5G、通信、电子等。综合来看，8月首选非银、建材、电子行业。
风险提示：中美关系急剧恶化、全球疫情蔓延超预期、各国政策应对不力、全球经济下行加速、外围股市大幅下跌等。
正文如下
积极有为，布局牛市第三阶段。随着政治局会议一锤定音，流动性和政策的信号已经比较明确，一方面，全球流动性均确认了二阶拐点，流动性最宽松的时候过去，国内进入了稳货币、宽信用的阶段，实质性收紧需要通胀显著上行或者监管对宏观杠杆率的容忍度降低；另一方面，政策稳中有进，仍是暖风频吹，在结构性领域有所作为，后续可关注10月五中全会通过的十四五规划建议，大循环和双循环的具体阐释以及改革举措的进一步深化。从经济周期来看，同比和环比依然是回升的趋势，业绩贡献的幅度将逐步扩大。美国大选之前，中美关系交锋的范围在变广，但除非出现超预期的冲击，否则仍是一个逐渐钝化的过程，后续关注三个时间点，一是8月下旬至9月上旬美国签署香港自治法后的金融制裁，二是9月中旬到期的对华为禁售半导体缓冲期，三是10月下旬的美国总统竞选辩论。总体而言，内稳外紧的环境下，参考去年5-8月的情形，市场大跌的风险有限，仍处于找机会的阶段，积极有为，布局牛市第三阶段。
1、经济恢复继续对市场形成支撑
经济的持续复苏在增速回到合理中枢前将继续对市场形成支撑。宏观层面，主要经济指标来看，二季度经济超预期复苏，GDP实现3.2%的增速，季度之间实现10个百分点的跨越，各主要经济指标中房地产与基建相对强势，累计增速已经或接近转正，下半年将继续维持，特别是基建领域，专项债的支撑和拉动作用将在三季度集中显现。制造业投资累计增速仍为两位数负增长，年内回正难度较大。社零6月当月同比-1.8%，接近转正，年内当月同比增速有望回到7%—8%的合理区间。美元计价出口金额6月同比增速也已小幅转正，但疫情蔓延以及中美争端对出口的冲击不确定性仍存，下半年将维持弱复苏态势；
工业指标体系来看，二季度全国规模以上工业增加值增长4.4%，上半年同比下降1.3%。，三大门类中制造业降幅仍然最大。二季度工业企业利润由负转正，同比增长4.8%，一季度为下降36.7%，尤其是5、6月份，利润分别增长6.0%和11.5%，增速逐月加快。景气指标来看，中国7月制造业PMI继续走高至51.1，分项中需求回补，生产加速，价格上行，库存回暖，就业改善，各分项指标连续两月呈现出全面改善态势，服务业PMI也同步回升至54.4，连续5月处于扩张区间，经济恢复势头良好。整体来看，二季度是经济复苏斜率最大的阶段，生产端和供给端对经济恢复的贡献较大，三季度以后经济将延续复苏态势，但主要的驱动力转向需求端，斜率可能小幅放缓，中国、美国、欧洲等主要经济体7月以来的花旗意外经济指数也纷纷走平，海内外各主要经济体经济指标可能在三季度内迎来二阶拐点。
经济高点前，市场难以出现大跌风险。中观层面，2020年中报业绩预告显示，万得全A上半年归母净利润增速达5.0%，其中主板-8.9%，中小板25.0%、创业板18.3%，相比一季度均大幅改善，中小创业绩出现高增长，企业盈利同样在二季度改善斜率最大，但部分板块仍未回到正常水位，三季度改善态势不变但斜率可能边际放缓。微观层面，经济复苏的二阶拐点对企业基本面仍有明显支撑，结合2009年次贷危机的应对经验来看，经济与企业盈利的最低点出现在一季度，最高点出现在四季度，恢复最快的阶段出现在二三季度。7月公布的二季度经济增速达到8.2%，回到预设目标中枢以上，全年“保8”无忧后，政策开始边际收紧，随后市场进入震荡，政策的一阶拐点领先于经济两个季度出现。考虑到当前经济增长的潜在中枢下滑以及疫情及中美关系对经济的持续扰动，经济在回到合理中枢后惯性上冲的力度有所减弱，因此政策不会提前大幅调整，经济在三季度的持续恢复仍是市场上行的重要根基，市场难以出现大跌风险。
2、流动性二阶拐点出现
全球流动性二阶拐点出现，最宽松的时候已经过去。一方面，从主要央行的资产负债表规模来看，7月份以来美国、欧洲、日本资产负债表规模在经历了疫情后的明显上升之后不再继续扩张；另一方面，从货币供应量来看，除了日本M2仍在快速抬升之外，美国M2增速、欧元区M3增速上行速度均有所放缓，表明货币最宽松的时候已经过去。从信用的角度来看，美国信贷增速有所下行，但欧元区以及日本信贷增速仍处于加速上行阶段。总体而言，全球流动性扩张的速度确认放缓，即使后续可能因为疫情的因素刺激加码，但和全球疫情爆发后的刺激政策力度不可同日而语，流动性最宽松的时候已经过去。
国内流动性也确认了二阶拐点，进入稳货币宽信用的阶段。一方面，从流动性的量价来看，M2增速经历了今年2-4月份快速上行之后连续3个月保持在11.1%的增速水平，社融增速仍在上行但上行斜率放缓，十年期国债收益率自5月份以来明显上行，由2.5%的水平抬升至3%左右，后续随着经济的进一步复苏，需求的扩张将引发利率的进一步上行。另一方面，随着货币扩张的边际效应递减，货币政策也将逐步脱离危机应对的模式，走向常态化，6月的陆家嘴论坛上强调中国十分珍惜常规状态的货币财政政策，7月的政治局会议强调货币政策要更加灵活适度、精准导向，保持货币供应量和社会融资规模合理增长。下半年货币政策的力度较上半年将有所减弱，发力方向重点在于直达微观实体。
后续关注通胀与杠杆率的变化，将是流动性是否出现一阶拐点的判定标准。流动性的彻底转向，目前尚未看到，需要重点关注两个方面的变化，一是经济过热与通胀，2012年以前，经济过热、通胀上行是货币信用转向的主要触发因素，主要原因在于当时我国经济波动明显，显著的信用扩张进程过后伴随着经济的明显过热与通胀的显著上行。经济企稳后，通胀持续走高是终结信用扩张的主要触发因素。二是杠杆率过快提升，2012年之后，随着投资冲动的平抑，通胀持续保持稳定水平，我国经济进入转型期，杠杆率约束成为观察信用扩张进程行至何处的重要的锚，如果宏观杠杆率上升过快，将触发流动性的转向，典型的如2013年上半年和2016年上半年，杠杆率增长速度较快，均引发了流动性的阶段性转向。
