方正策略：内松外紧 继续布局牛市第三阶段

　　核心观点

　　1、2018年3月中美经贸争端开启至今，与国内政策演绎形成的风险偏好组合经历了6个阶段，不同组合下市场走势各异。

　　① 第一阶段：2018年3月-7月，内压外紧，市场快速下跌。第一阶段以500亿美元和2000亿美元商品关税交锋为主线，到7月美国正式公布2000亿美元加征10%关税，中美经贸摩擦不断升级。这期间国内政策是偏紧的，标志是以资管新规为代表的去杠杆加力演绎，信用、货币处于收缩初期。最终内压外紧环境下，市场加速下跌。

　　② 第二阶段：2018年7月-9月，内稳外缓，市场震荡下跌。这阶段核心在于2000亿美元关税税率从10%到25%不断上调，关税规模增加放缓，最终9月美国明确2000亿美元的加税安排。国内政策在这期间开始趋稳，标志是7月底政治局会议首提“六稳”，货币趋稳，信用仍在收缩。在内稳外缓环境下，市场震荡下跌。

　　③ 第三阶段：2018年10月-2019年4月，内松外稳，市场大幅上行。这阶段贸易紧张氛围大幅缓和，尤其是12月G20会议后，中美达成谈判共识，此后直至2019年5月美国突然再度掀起贸易争端波澜。这时期国内政策大幅宽松，包括救市、民企纾困等，2019年1月起转向全面宽松，信用、货币触底反弹。在内松外稳环境下，市场大幅上行。

　　④ 第四阶段：2019年5月-8月，内稳外紧，市场横盘震荡。5月中美贸易争端波澜再起，美方在外贸、科技、金融、学术等多领域限制，外部环境急转直下。这阶段国内政策相对平稳，处于年初宽松后的政策观察期，强调“以我为主”，货币、信用均维持稳定。在内稳外紧环境下，市场仅在负事件冲击后大跌，其余时间多为横盘震荡。

　　⑤ 第五阶段：2019年8月-12月，内稳外松，市场震荡上行。美国经济遇冷，这阶段美方在贸易及关税领域态度逐渐缓和，并于12月中旬达成第一阶段贸易协议。这阶段国内政策小幅宽松，在全球降息背景下调降政策利率5BP，货币、信贷维持平稳。在内稳外松环境下，全球流动性宽松成为市场主要逻辑，市场震荡上行。

　　⑥ 第六阶段：2019年12月-2020年7月，内外皆松，市场在疫情和政策宽松主导下，大幅震荡，整体上行。2019年12月达成并签署了第一阶段贸易协议，中美经贸关系进入一段时间的“相对和平友好”时期。国内政策方面由于新冠疫情影响，开启了大宽松时期，货币、信贷环境大幅宽松。最终在内外均宽松的环境下，在疫情防控、政策宽松和经济复苏预期的主导下，大幅震荡，但整体上行。

　　2、目前风险偏好组合为“外紧、内松”，但长期不改牛市根基。国内政策方面，考虑到经济复苏程度与潜在水平存在较大缺口，内需动力不足仍然疲弱，而外需也存在较大不确定性的环境下，政策收紧的概率很小，预计仍然会维持“稳货币、宽信用”的偏宽松环境。在这样的风险偏好组合下，市场短期可能会受外部因素扰动，但这不会改变本次“经济复苏、政策宽松、强改革”核心逻辑支撑下的牛市根基，因此短期扰动调整正提供了良好的布局机会。

　　风险提示：比较分析的局限性，政策提前收紧，国内外新冠疫情超预期反复，外围市场大幅下跌等。

（文章来源：方正策略）

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