正文
一、引言：复苏曲折货币正常化，低估值行业攻守兼备
2020年7月第四周，市场在中美关系扰动下出现了呈现出前高后低的特征，在上周后半周明显的回调。上证指数下跌0.54%，深成指、创业板和中小板指都出现了明显下跌。从风格上来看，周期板块由于低估值具备了明显防御的特征，军工板块则在冲突加剧的过程中表现相对优异，避险属性的黄金、景气程度更高的光伏等行业表现优异。半导体、计算机等行业受到影响较大。我们系列报告《曲折复苏风格切换，金融周期优势重现》、《经济复苏市场震荡，低估值持续占优》等报告中的观点得到持续印证。
(一)经济与流动性：美联储扩表美元走弱，流动性紧张阶段性缓解
近期美元持续走弱，3月20日美元实际汇率一度因恐慌而崇高到103，随后逐步贬值到94.9，贬值幅度高达7.6%。我们认为，当前美元处于历史高位，在美国财政赤字扩大常态化、美联储持续扩表、海外疫情控制相对美国更好等因素推动下，美元有可能持续走弱。历史上一旦美元出现走弱，资金将流入新兴市场，新兴市场股市相对发达国家股市表现更优。
为对冲税期与发债扰动，央行上周六天投放超8000亿流动性，本周继续投放1600亿，货币市场资金面重新宽松。本周五DR007收报2.10%，周度下行13.7个基点。由于中美关系出现反复，国债利率重新下行，周度下行9个基点。对于货币政策后期走向，我们认为整体仍然是宽松的基调，后期可能会有对冲性的降准操作、货币政策更倾向于精准化和调结构操作。
因中美摩擦风险发酵，本周市场大幅调整，陆股通单周净流出247.5亿，相比上周流出金额增加了56.3亿。市场换手充分，两市成交额连续17个交易日突破万亿。在避险情绪驱动下，上周成交占比提升前五行业分别为国防军工、医药生物、农林牧渔、化工和有色，其中又以国防军工和医药生物这两个行业最受青睐。
(二)政策观察：中美摩擦超预期，国内循环应发力
疫情在美国迅速扩散以来特朗普的支持率一路下跌，带来了特朗普的疯狂之举，其中强硬的对华政策就是其中重要的方面。我们认为当下的应对之道，是要以内需主线为纲。中美关系预期有分歧、不明朗，在外部环境压力加大的背景下，内部支撑的意义将会更为突出。我们认为低估值高股息板块具备一定的风险抵抗能力。成为外部干扰下的相对占优品种。此外，从大类资产角度，黄金是持续宽松以及风险上升背景下的优先配置选项。
从资本市场改革来看，新三板公募或取消比例限制，精选层开市或迎资金热情。新三板公募基金很可能迎来比例限制取消和风险等级调降的两大变化。前者将为新三板带来更大规模的配置资金，而后者将为新三板公募带来更多的投资者。
新三板精选层将于7月27日开市，短期内或吸引存量资金参与。27家公司的最新收盘价高于发行价，平均溢价率18%，这或许可以成为后续资金参与的基础。25家属于战略新兴产业、现代服务业和先进制造业，占比达到78.13%，其中信息技术、医药行业公司相对较多，而这些行业也是资本市场比较喜欢的赛道，在估值并不离谱的情况下，也为资金的参与带来可能。
(三)行业比较：光伏市场预期向好，本周军工行业表现强势
从公募基金的持仓来看，公募基金二季度加仓电子医药，继续减金融地产。商贸、传媒行业涨幅明显，基金仓位下降，或有主动减仓。上半年光伏装机量同比小幅正增长，光伏市场下半年有望恢复性增长。主动型基金二季度明显加仓电气设备，基金普遍看好新能源以及光伏板块，近期光伏多晶硅价格也出现涨价。7月车市逐步改善，6月家电回暖明显。本周煤价回落钢价上涨，美元指数走弱金银上涨。景气向上行业：电气设备、钢铁、农业、贵金属、公用事业、化工、医药、军工。
本周美方再次升级摩擦，市场承压继续回调。军工概念板块涨幅居前，避险属性的黄金珠宝、景气度较高的光伏板块也表现较高。外部环境有进一步恶化趋势，光刻胶、硅片、封测、储存等半导体相关概念本周继续领跌。本周全部A股估值再次回落，全部A股和全部A股非金融的估值分别处于2010年以来的64.3%和71.3%分位。银行、地产、采掘、建筑、公用事业仍然是估值水平较低的行业，消费板块中的休闲服务、医药、食品饮料等行业目前估值水平很高。
(四)投资策略：复苏曲折货币正常化，低估值行业攻守兼备
我们在6月初提出经济复苏风格切换，金融周期等低估值板块具备优势。在二季度GDP增速达到3.2%超预期的情况下，我们预期货币政策将进一步走向正常化，上半年宽信用和宽货币的状态在经济不出现大幅下跌的情况下，很难出现宽松再现。按照易纲行长在陆家嘴论坛上30万亿的社融规模和20万亿的信贷规模表述，我们预期随着经济复苏，2020年下半年新增社融与2019年下半年持平，重新回归正常化。
在这种情况下，我们仍然维持6月以来《曲折复苏市场震荡，金融周期优势重现》的观点不变：股票市场将重新呈现出震荡的格局，低估值的金融、地产和周期行业会相对占优。从当前时间点来看，由于外部环境面临较大的不确定性，经济内循环才是中国经济复苏的稳定依靠。金融、地产和周期相对而言海外敞口较小，属于内循环品种，同时低估值还具备攻守兼备的特性，我们建议投资者关注。
二、流动性：场外资金较为宽裕，外资流出资金避险
2.1资金面有所改善，国债利率继续下行
本周公开市场共有8277亿元逆回购、MLF和TMLF到期，央行共计开展1600亿元逆回购操作，实现净回笼6677亿元。本月LPR报价持平，符合市场预期。为对冲税期与发债扰动，央行上周六天投放超8000亿流动性，本周继续投放1600亿，货币市场资金面重新宽松。本周五DR007收报2.10%，周度下行13.7个基点。由于中美关系出现反复，国债利率重新下行，周度下行9个基点。对于货币政策后期走向，我们认为整体仍然是宽松的基调，后期可能会有对冲性的降准操作、货币政策更倾向于精准化和调结构操作。
2.2外资连续第二周大幅流出，资金重新抱团避险板块
因中美摩擦风险发酵，本周市场大幅调整，陆股通单周净流出247.5亿，相比上周流出金额增加了56.3亿。市场换手充分，两市成交额连续17个交易日突破万亿。在避险情绪驱动下，上周成交占比提升前五行业分别为国防军工、医药生物、农林牧渔、化工和有色，其中又以国防军工和医药生物这两个行业最受青睐。
三、海外市场：美元趋势性走弱，有利于新兴市场
美国财政赤字居高不下，美联储扩表成常态，美元进入弱势周期，利好新兴市场股市和亚洲股市。近期美元持续走弱，3月20日美元实际汇率一度因恐慌而崇高到103，随后逐步贬值到94.9，贬值幅度高达7.6%。我们认为，当前美元处于历史高位，在美国财政赤字扩大常态化、美联储持续扩表、海外疫情控制相对美国更好等因素推动下，美元有可能持续走弱。美国联邦政府2019财政年度财政赤字为9844亿美元，同比增加26%，达2012年以来最高水平。美国国会预算办公室估计，包括2020财年在内，今后10年的年度财政赤字将保持在1万亿美元以上目前，虽然美国经济增速放缓，但仍处于增长状态，如果在经济发展较好的情况下没有收缩财政赤字，那么未来经济下滑时，财政赤字只可能会不断扩大，这意味着扩表或将成为常态。在以前的QE操作中，美联储通过增持长期国债降低利率，鼓励银行支持私人部门的信用扩张。但目前美国私人部门信用扩张预期并不乐观，居民和企业的杠杆率处于较低水平，所以经济的持续增长主要来自于政府部门的扩张，即美联储通过增持短期国债以鼓励银行买入收益率较高的长期国债，导致银行缺乏放贷的动力。美联储此次有机扩表对美元汇率的影响最大，美元将进入弱势期。历史上一旦美元出现走弱，资金将流入新兴市场，新兴市场股市相对发达国家股市表现更优。
